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西方货币传导理论综述

【 正 文】 关于货币传导机制,在西方经济学界现在有许多不同的观点,各种观点强调不同因素在货币传导机制中的作用。这些观点可以分为三类:传统的利率渠道、其它资产价格渠道以及信贷渠道。 一、传统的利率渠道 从希克斯于1937年提出IS—LM模型到现在,已有60年了。60年来,该模型一直是大多数西方宏观经济学教科书中的主要内容,也一直是西方国家政策讨论中所使用的主要工具,到现在依然如此。在这一模型中,货币政策是通过利率的变化来传导的。货币存量的增加将降低利率即借贷成本,借贷成本的降低增加厂商的投资支出和消费者对耐用品的消费支出。这样需求将增加,从而导致总产量和总收入的增加。这就是利率渠道。就是说,货币存量的变动将导致利率的变动,而利率的变动又将引起投资的变动,从而引起总需求的变动,最终导致总产量的变动。因此,在IS—LM模型中利率渠道是主要的货币传导机制。 货币政策的利率传导机制的一个重要特点是,它强调真实利率而非名义利率。另外,人们通常认为,对支出有主要作用的是长期真实利率而非短期真实利率。但是,如果中央银行使得短期名义利率发生变化,就会导致短期以及长期债券的真实利率发生相应变化。由于价格粘性的存在,扩张性的货币政策降低了短期名义利率,也就降低了短期真实利率,即使在理性预期的世界中也是如此。利率期限结构中的预期假说指出,长期利率是预期的未来短期利率的平均数,因此短期真实利率的降低将导致长期真实利率的降低。真实利率的降低导致企业固定投资、住宅投资、耐用消费品支出和库存投资的上升,所有这些又将导致总产量的上升。 对支出起作用的是真实利率,而非名义利率。这一事实对货币政策刺激经济提供了一个重要的启示:即使名义利率在通货紧缩时期到达零限,货币政策依然有用。如果名义利率在零限上,货币扩张将提高预期价格水平从而提高预期通货膨胀率,进而降低真实利率。真实利率的降低将使投资支出增加,从而导致总产量的增加。 这个机制说明,即使名义利率被货币Q降到零,货币政策可能依然有效。实际上,在货币主义者说明在大萧条时期美国经济为什么没有处于流动性陷井中,以及为什么在那时扩张性货币政策有可能防止产量的急剧下降时,这个机制是一个关键要素。 泰勒考察了利率渠道,他认为有坚强的证据表明,利率对消费支出和投资支出有巨大影响,这使得货币的利率传导机制成为一个坚强的机制。对他的观点争论很大,因为许多研究者认为经验研究很难认定利率通过资本成本而发生的影响。这些研究者看到了利率渠道的经验失效,这就刺激了对其他传导机制的研究。 二、其他资产价格渠道 货币主义者对上述IS—LM范式的一个主要的反对意见是,它只关心一种资产的价格——利率,而非许多种资产的价格。货币主义者所看重的,是一个通过其他相对资产价格以及真实财富将货币政策传导到经济的机制。凯恩斯主义者也认识到,这些其他资产价格对于货币传导机制十分重要。 1.汇率渠道。随着各国经济的不断国际化以及浮动汇率制度的出现,人们越来越注意到货币政策通过汇率对净出口所产生的影响。实际上升,在西方主要的宏观经济学和货币银行学教科书中,这种传导机制现在已成为其中的标准内容。这种渠道的作用过程如下:如果货币供应量增加,本国的短期名义利率将下降,在存在价格粘性的情况下,这意味着短期真实利率将下降,从而对本国货币的需求也将下降,本国货币就会贬值。本国货币贬值使得本国产品比外国产品便宜,因而使净出口上升,最终导致总产量的上升。 2.权益价格渠道。对于货币传导机制而言,有两个与权益价格有关的渠道:托宾的q投资理论和财富对消费的作用。 (1)托宾的q理论。该理论所提供的机制是,货币政策通过影响权益的价值来影响经济。托宾把q定义为企业的市场价值除以其资本的重置成本。如果q高,则企业的市场价值高于其资本的重置成本,因而相对于企业的市场价值而言,新的厂房和设备比较便宜。这样企业就可以发行权益,并取得相对于其为购买这些厂房和设备所花费的成本的较高价格,从而投资支出就将上升,因为企业只需发行少量权益即可购买大量投资品。 另一方面,如果q较低,企业就不愿意购买投资品,因为相对于资本成本而言企业的市场价值较低。如果企业在q低时想获取资本,它可以便宜地购买另一家企业,从而获得的是已有资本,因此投资支出将较低。 这种理论的关键在于,在托宾的q与投资支出之间存在一种联系。但是,货币政策如何能够影响权益价格?货币主义认为,如果货币供给上,公众发现他手中的货币持有量大于他所希望的,从而通过增加支出来降低之。公众可以支出更多的一个地方是权益市场,这就增加了对权益的需求,提高了其价格。凯恩斯主义得出了一个类似的结论,该理论认为,扩张性货币政策导致利率下降,使得债券的吸引力下降,从而导致权益价格上升。如果权益价格上升,则q也上升,因而投资支出也上升,最后总产量跟着上升。 (2)财富效应。货币政策通过权益价格传导的另一渠道依赖于财富对消费的影响。在莫迪利安尼的生命周期理论中,消费支出决定于消费者一生的资源,这些资源由人力资本、真实资本和金融财富构成。金融财富的一个主要组成部分是普通股票。股价上升,金融财富增加,消费者可用资源增加,从而消费上升。前面我们已经看到,扩张性货币政策可以导致股票价格的上升。因此,这一机制可以总结如下:如果货币供应量增加,则股票价格上升,消费者的金融财富增加,如果其它条件不变,则总财富也增加,消费者可用资源增加,从而消费支出增加,总需求和总产量随之上升。 (3)房地产价格渠道。以上两种效应均适用于房地产。托宾的q理论可以直截了当地应用于房地产市场,其中房地产是一种权益。房地产价格的上升,将导致房地产的q上升,从而刺激其生产。与此类似,房地产是财富的一个极为重要的组成部分,因此房地产价格的上升将使总财富增加,从而提高消费,增加总需求。因此,货币传导也可通过房地产价格渠道来进行。 三、信贷渠道 利率效应未能很好地解释货币政策对长寿资产支出的影响,这就导致了一种新的观点。这种观点强调金融市场上的不对称信息。由于信贷市场上信息问题的存在,就产生了货币传导的两个基本渠道:银行

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